中国将全面实行股票发行注册制
近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日， 中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。这标志着经过4年的试点后，股票发行注册制将正式在全市场推开，开启全面深化资本市场改革的新局面，为资本市场服务高质量发展打开更广阔的空间。
《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》全文
以习近平同志为核心的党中央高度重视股票发行注册制改革。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制。 党的二十大强调，健全资本市场功能，提高直接融资比重。近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实， 中国证监会 就 全面实行股票发行注册制涉及的 《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。
2018 年 11 月 5 日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕 式 上宣布，在上海证券交易所 （以下简称上交所） 设立科创板并试点注册制 ，标志着注册制改革进入启动实施阶段。 2019 年 7 月 22 日，首批科创板公司上市交易。此后，党中央、国务院决定推进深圳证券交易所（以下简称深交所）创业板改革并试点注册制， 2020 年 8 月 24 日正式落地。 2021 年 11 月 15 日，北京证券交易所（以下简称北交所）揭牌开市， 同步试点注册制。总的看，经过 4 年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破， 发行人、 中介机构合规诚信意识逐步增强 ， 市场 优胜劣汰机制更趋完善，市场结构 和生态 显著优化， 具备了向全市场推广的条件。
全面实行股票发行注册制 的指导思想是，深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想 和党的二十大精神 ，落实党中央、国务院决策部署，紧紧围绕 “打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标， 完整、准确、 全面贯彻新发展理念，坚持稳中求进工作总基调， 坚持建制度、不干预、零容忍， 坚持市场化、法治化的改革方向，坚持 尊重注册制基本内涵、借鉴 全球 最佳实践、体现中国特色和 发展阶段特征 的 原则， 突出把选择权交给市场这一注册制改革的本质，同步加强监管，推进 一揽子改革， 健全资本市场功能，提高直接融资比重， 更好促进经济高质量发展。 全面实行股票发行注册制 的主要标志 是 ： 制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为 。 在改革思路上 ，把握好 “一个统一”、“ 三 个统筹 ”。“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券 交易场所 各市场板块全面实行。 “ 三 个统筹 ”：一是统筹 完善多层次 资本 市场体系 。二是统筹推进 基础制度改革 。三是统筹抓好证监会自身建设。
这次 改革将总结试点注册制经验 ，推广实践证明行之有效的制度，进一步 完善注册制安排。一是 优化注册程序。 坚持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构 。进一步压实 交易所发行上市审核主体责任， 交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。 证监会基于交易所的审核意见依法 作出是否同意 注册 的决定 。 二是统一注册制度。整合上交所、深交所试点注册制制度规则， 制定 统一的首次 公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法 ， 北交所注册制制度规则与上交所、深交所总体 保持一致。 交易所 制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则。 三 是完善监督制衡机制。 证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量。 改革完善上市委、重组委（以下简称 “两委”）人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。 另外， 全国中小企业股份转让系统（以下简称 全国股转系统）同步实行注册制，有关安排与交易所保持总体一致。 其中， 对股东人 数未超过 200 人的股份公司申请在全国股转系统挂牌，或者全国股转系统挂牌公司定向发行股票后股东人数不超过 200 人的，全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称全国股转公 司）审核通过后， 证监会 豁免注册 （目前豁免核准） 。
注册制改革 的本质 是 把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是 对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。一是 大幅优化发行上市条件 。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件， 将核准制下的实质性门槛尽可能 转化为信息披露要求，监管部门 不再对企业的投资价值作出判断 。二是切实把好信息披露质量关。实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。 审核工作主要通过 问询来进行 ，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时， 综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、 投诉举报 核查、 监管执法等多种方式， 压实 发行人 的信息披露第一责任、中介机构的 “看门人”责任。三是坚持开门搞审核。审核注册的 标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开， 公权力运行全程透明 ， 严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别 。
这次改革的重中之重是上交所、深交所主板。经过 30 多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。基于这一实际，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的， 设置多元包容的上市条件， 并 与科创板、创业板拉开距离。 主板改革后 ，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段 的 企业。主板主要服务于成熟期大型企业 。 科创板突出 “硬科技”特色 ，发挥资本市场改革 “试验田”作用 。 创业板主要服务于成长型创新创业企业 。 北交所 与 全国股转系统 共同 打造服务创新型中小企业主阵地 。
这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括：完善 发行承销制度， 约束非理性定价； 改进交易制度，优化融资融券和转融通机制 ； 完善上市公司独立董事制度 ； 健全常态化退市机制， 畅通多元退出渠道 ；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时， 支持 全国股转系统探索完善 更加契合 中小企业 特点 的基础制度。
注册制改革是放管结合的改革。证监会将 充分考虑我国资本市场发展尚不充分、中小投资者占比高、诚信环境不够完善的现实国情， 加大发行上市全链条各环节监管力度 。 坚持 “申报即担责”原则， 压实发行人及实际控制人责任。 督促中介机构归位尽责， 加强能力建设 。 加强发行 监管 与 上市公司 持续监管的 联动 ， 规范上市公司治理。 以 “零容忍”的态度 严厉打击欺诈发行、财务造假等 违法违规行为 ，切实保护投资者合法权益 。
注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。证监会将坚持把政治建设摆在首位，旗帜鲜明讲政治，主动适应新的形势和任务，深化 “ 放管服 ” 改革，加快监管转型 ， 把 工作重心 转变 到统筹协调 、 规则制定、监督 检查、秩序管理、环境创造上来 ，切实提高监管能力，加强事中事后监管。
证监会高度重视防范注册制下的廉政风险。 建立健全覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节全流程的监督制约机制。 强化关键岗位 人员 廉政风险防控，加强行业廉洁从业监管 。 中央纪委国家监委驻中国证监会纪检监察组对沪深证券交易所实行驻点监督， 对资本市场领域 腐败 “零容忍” ，一体推进不敢腐、不能腐、不想腐 ，持之以恒正风肃纪 ，切实形成严的氛围 。
这 次公开征 求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件 ，涉及注册制安排、 保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所 、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《 股票发行上市审核规则 》等业务规则向社会公开征求意见。
欢迎社会各界提出宝贵意见 。证监会 将根据公开征求意见的情况 对上述制度规则草案 做进一步修改 完善 ，履行程序后发布实施。
中国证监会关于就《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《上市公司证券发行注册管理办法(征求意见稿)》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《证券发行上市保荐业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《证券发行与承销管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《优先股试点管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《非上市公众公司监督管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《非上市公众公司重大资产重组管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《上市公司重大资产重组管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《存托凭证发行与交易管理办法（试行）（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知 中国证监会关于就《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第X号——招股说明书（征求意见稿）》等规范性文件公开征求意见的通知 中国证监会关于就《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第46号——北京证券交易所公司招股说明书（修订草案征求意见稿）》等规范性文件公开征求意见的通知 中国证监会关于就《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（修订草案征求意见稿）》等规范性文件公开征求意见的通知
新华社评： 一场牵动资本市场全局的改革——全面实行股票发行注册制观察
亮点突出 注册制实现全覆盖和基本定型
全面实行股票发行注册制的关键词是“全面”，主要是完成“两个覆盖”，一是覆盖上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块；二是覆盖所有公开发行股票行为。另外，根据证券法的要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制。
主板改革是这次全面实行股票发行注册制的重点，主要是充分借鉴试点注册制的经验，以更加市场化便利化为导向，精简公开发行条件，设置多元包容的上市条件，放开新股发行定价和上市前5个交易日涨跌幅限制。
全面实行股票发行注册制不是试点制度体系简单的复制推广，而是在总结试点经验基础上的全面优化和完善。 本次改革呈现出四大亮点。
亮点一：优化审核注册机制。
审核注册机制是注册制改革的重点内容。这次改革保持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构不变，重点是进一步明晰了交易所和证监会的职责分工。
具体来看，交易所承担发行上市审核的主体责任，对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策、板块定位，对交易所审核中遇到的重大问题及时指导，并基于交易所的审核意见依法注册。同时，着重强化证监会统筹协调和监督指导的责任。
市场人士认为，这次审核注册机制的优化将提高审核注册效率和可预期性，进一步增加市场获得感。
亮点二：完善多层次资本市场体系。
试点注册制4年来，先后设立科创板、改革创业板、合并深市主板与中小板、设立北交所，板块布局有了明显改进。全面实行股票发行注册制后，错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系建设将迈出新步伐。
具体来看，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距。科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市。北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。
亮点三：进一步完善监管和执法。
注册制改革是一场放管结合的改革，加强监管执法是基本保障。这次改革，充分总结试点阶段的经验，对事前事中事后全过程监管执法进行了系统化安排。
在前端，坚守板块定位，加大发行上市全链条监管力度，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。在中端，加强发行监管和上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理，加大退市力度，促进优胜劣汰。在后端，保持“零容忍”执法高压态势，形成强有力震慑。
亮点四：全面整合制度规则体系。
注册制试点是按板块逐步推进的，这次改革的一个基本思路是统一注册制安排，对制度规则进行了全面梳理和系统完善，减少交叉重复，实现体系化、规范化、简明化。主板、科创板和创业板适用统一的注册制度，沪深交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则，北交所与上交所、深交所总体保持一致。
立足国情 带动资本市场全面改革
证监会有关负责人表示，注册制改革坚持三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴全球最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。为此，必须抓住把选择权交给市场这一本质，突出改革的系统性和渐进性，坚持放管结合，更加注重质量。
从试点情况看，注册制改革是一揽子改革。业内人士指出，在注册制改革的带动下，中国资本市场经历了一场系统性的制度机制重塑，市场结构、生态和功能出现了一系列可喜的变化：发行上市条件的包容性明显增强，新股发行定价的市场化程度大幅提高，多层次市场板块架构和功能更加完善，“零容忍”执法的威慑力正在显现，优胜劣汰的市场生态加速形成，对实体经济特别是科技创新的服务功能显著提升。
从科创板到创业板，从增量到存量，试点在逐步推进中也遇到不少新情况新问题：发行承销定价机制、科创属性评价、成长型创新创业企业评价标准、现场检查辅导验收标准、审核的内部制衡机制……通过改革发现问题，解决问题，正是试点的意义所在。
注册制改革是资本市场的深层次变革，又是“牵一发而动全身”的重大改革，必然有一个持续探索和完善的过程。这就需要市场各方珍惜改革成果，给予必要的理解和包容，积极参与、共同推动。
监管体系如何更好适应注册制改革的要求，对于改革平稳落实落地尤为重要。证监会人士表示，注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革，证监会将加快监管转型，深化“放管服”改革，推进科技监管建设，切实提高监管能力。
“逢山开路、遇水搭桥。”改革试点的积极成效增强了全面实行注册制的信心，也奠定了基础。试点的成功经验表明，前进中的问题要用继续改革的办法来破解。这也正是探索中国特色资本市场发展之路应有的坚定与从容。
守住初衷 把改革进行到底
市场各方必须深刻理解注册制的基本内涵，把握好前进的方向和路径。
“以信息披露为核心，发行上市全过程更加规范、透明、可预期”， 这是试点注册制4年来给人们留下的深刻印象，也是全面实行股票发行注册制的核心要义。
从核准制到注册制，看似一个名称的改变，背后却蕴含着从理念到制度的巨大变革。如果把企业上市比作一场赶考，注册制不仅是把主考机构从证监会变成了交易所，更重要的是主考理念和考试方式变了。
“注册制改革的本质是把选择权交给市场，审核全过程公开透明，接受社会监督，强化市场约束和法治约束。”证监会有关部门负责人说。
历史上，股票发行领域的腐败问题并不鲜见，究其根本原因就是不透明。注册制下，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，与核准制有根本的区别。“阳光是最好的防腐剂。开门审核，这有助于公权力规范透明运行，从制度上铲除滋生腐败的土壤。”证监会有关部门负责人说。
该负责人介绍，证监会还刀刃向内，用严的纪律为注册制改革保驾护航。在审核注册流程方面，建立分级把关、集体决策的内控机制。在业务监督方面，完善交易所权责清单，建立健全交易所内部治理机制。在廉政监督方面，坚持和完善对交易所的抵近式监督和对发行审核注册的嵌入式监督……
注册制改革是建设中国特色现代资本市场的重要探索，全面实行股票发行注册制的落地并不是改革的终点。
我们有理由相信，随着注册制改革的深入，中国资本市场不仅将给科技创新增添更多助力，为实体经济注入澎湃动力，也将给投资者带来新的机遇。
全面走向注册制将带来五大影响
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JIC投资观察原创文章
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作者：高彦如 ，中国建投投资研究院
01
对资本市场的影响： 结构性变革
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全面注册制即将开启权益市场扩容新时代
过往核准制对企业资本结构、规模、盈利能力等提出较高要求，处于成熟期的大型企业更易获得主板上市机会。 全面注册制相较过往核准制降低了公司生命周期对上市成功率的影响，部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开 。
注册制下，IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。基于主板市场的上市公司规模较大，全面注册制的实施对将来主板市场的扩容效果预计将会比较显著。
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居民资产配置将转向金融资产特别是权益类资产
理财收益率与证券市场保证金跷跷板效应
资料来源：wind，建投研究院
资产再配置之下，中国家庭资产结构将快速优化。预计10年后中国家庭资产不动产配置比例将由70%下降至60%以下，金融资产将由12%提升至20%以上。 其中居民直接和间接配置的A股资产是关键增量 。
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资本结构调整与产业结构调整相互促进
截至2021年12月15日，A股年内5134亿IPO当中约60%被引导到信息技术、医药、消费、新材料等新兴产业领域，新产业正在为股市提供更具成长性的资产供给。
展望未来，在科技强国、内需挖潜和人口约束等趋势下，信息技术、医药、新材料和互联网服务这些行业增长空间更大。而新经济产业轻资产、高成长、高风险的属性，决定了股权融资的风险偏好与新兴产业更加契合。
预计信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，可使未来15年的年均经济增速提高0.6个百分点，助力经济总量翻番目标实现。
传统产业是高杠杆的重要来源与风险点。股权融资有助于传统产业稳杠杆，预计5年后非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%，传统产业的再融资、债转股、新兴业务的分拆上市是有效手段。
02
对A股价格的影响：优胜劣汰筑牢A股长牛根基
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持续的新产业和新公司筑牢A股长牛根基
注册制是A股市场走向长牛的重要前提。良好的市场生态应该是二级市场与实体产业的正向反馈，新产业获得融资的同时，用成长性消化估值，为投资者带来持续回报。
持续的新产业和新公司供给奠定了美股长牛的根基。以国际经验来看，全面注册制对当地股市是全面利好。美国1933年实现注册制，牛市更长，美国投资者得到了足够多的收益。
截至2021年12月15日，在美股437万亿以人民币计价的总市值中，近10年上市的公司市值为91万亿，占比21%，接近于沪深股市30年的累计（90万亿）。作为一个超过200年历史的市场，美国股市用5%的时间，更新了21%的市值。新上市企业承担着市场近1/3的交易量，新陈代谢速度远超A股市场。
从近十年上市的公司产业结构来看，互联网服务、信息技术和医药占据了 66%，是真正的成长市场。
美股十大市值公司榜单持续更新。2000-2010年，美股十大市值公司榜单更新了60%的公司；2010-2021年，榜单再度更新了80%。上榜的大市值企业从传统的工业、能源、金融逐渐替换为信息技术、互联网服务和医疗产业。
美股市值Top10公司变动（亿美元）
资料来源：wind，建投研究院
但是，A股大市值公司榜单更新较为缓慢。2010-2018年，十大市值公司未更新，前15大市值更新20%。注册制改革以来，十大市值更新20%，15大市值更新33%。速度虽有所提升，但是大市值公司榜单成长性不及美股。
A股市值Top15公司变动（亿人民币）
资料来源：wind，建投研究院
目前A股十大市值公司中有6家为金融企业，2家为传统消费行业。由于核准制下对盈利及公司治理的要求，中资新经济公司多数在海外上市，目前海外中概市值约47.8万亿人民币，超过A股市值的50%。
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IPO定价或提升，破发将成为常态
此前，A股新股市场有一条不成文的规律——打新股必赚。原发行制度下，过高的高价剔除比例使得发行价格经常大幅低于合理定价，一二级市场间的巨大价差产生了较大的套利空间，造成新股报价“低价抱团”情况的出现，严重影响了市场定价功能。
从2020年的新股表现看，A股注册制新股的破发率仍处较低水平，即使拉长期限看也是如此：首月破发的比例为3%，首季破发比例为6%，甚至年内破发的也只有13%，低于同期的核准制新股。
询价新规之后，IPO市场定价功能得到修复，但破发率较国际市场仍处较低水平。2021年，美国市场和中国香港市场，新股首月破发率分别是36%和 73%。月度破发率和季度、年度相差较为合理。破发率集中在上市的初期，是由定价的供求关系所决定的，并非企业经营的基本面变化问题。
2021年A股、港股、美股市场破发情况（截至12月15日）
资料来源：wind，Bloomberg
未来，随着注册制改革的深入，促进资本市场供求平衡，在市场充分博弈定价的状态下， 破发不仅将是常态，而且比例会较高 ，券商的承销保荐业务和跟投业务需要更高的定价能力来防范风险。
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优胜劣汰，资金聚集效应增强
首先， 退市制度的落实是A股提高上市公司质量的重要保障 。2021年初，沪深交易所颁布了史上最严格的退市制度，将退市分为五大类型。根据美国市场的经验，退市高峰大概滞后于上市高峰3-5年。
主要原因是：新上市公司3-5年经营基本面出现恶化；随着公司数量的增加，排名靠后的公司流动性枯竭，缺少交易与定价，更失去了融资功能，继而选择了主动退市。因此，预计2023-2025年之间，A股会出现一波退市的小高峰。
美股每年退市的企业都在几百家，而A股以往每年都是几家，2020年是最多的一年也才16家。相信注册制全面落地之后，退市的加速能够有所改观，优胜劣汰，推动指数上行。
其次， 注册制促进了散户机构化，使市场投资风格逐渐趋同 。投资劣质股票的风险加大。在一个方便进入也方便退出的市场上，股民凭借专业知识或委托基金公司进行投资，盈利可能性会大为增加。
第三， 少数稀缺优质的股权会成为全市场追逐的对象 。注册制的全面实施会导致整个A股市场出现上万只股票，而不是现在的4000多只。但真正带动指数的就是那几家最优秀的企业，比如美国的纳斯达克贡献值最大的前10家企业，几乎贡献了95%的指数净值。中国也将会如此。
因此，A股权重公司吸金效应相较海外市场仍有提升空间。过去6年A股市场市值排名前10%的公司，全市场占比从53%提升到62%，交易量占比从 22%提升到47%，保持持续上升态势。 相较同期美股、港股和日股70-80%的权重，资金聚集效应尚未达到极致。
市值前10%公司市值占全市场比重
资料来源：wind，建投研究院
过去6年A股市值排名后50%的股票权重占比持续下滑，但目前仍占据了9%的市值和14%的交易额。从海外市场看，这些股票未来的权重将趋近于零。
市值后50%公司市值占全市场比重
资料来源：wind，建投研究院
因此，注册制下由于企业上市门槛低，也进一步扩大了上市公司业绩的差距，未来A股的核心资产可能是400-500只优质股票，垃圾股数量增加的趋势不可避免。股票价值分化程度也会进一步扩大，正确赛道选择有望实现事半功倍的效果。
03
对壳资源的影响：价值逐渐消失
在核准制时代，要求企业最近三年要连续盈利，净利润不得小于三千万元。这一硬性规定把很多初创型但有潜力的公司拒之门外了。
这样筛选出来的上市公司质量可能会高，但效率低下，一个企业排队上市的周期，往往需要1到3年，因为排队上市的企业太多，就出现这样现象：着急融资的优质企业，迟迟上不了市，排队较早的非优质企业可能更早上市。
于是，一些想上市的公司便去借壳上市，就是花钱买一只非常烂的、就差退市的股票借壳上市，因此壳公司突然就变成香饽饽了。
但是注册制后，随着发行效率的提升，企业上市的门槛降低了，许多企业不用借壳也可以完成上市，因此借壳的需求降低了。IPO受理到上市时间从500天压缩到150天，借壳上市数量从每年30多家，下降到个位数，壳资源丧失了稀缺性。
不过，注册制下壳资源的用处虽然大大降低，但并非没有用处。我国待上市的后备公司数量极其庞大，证监会也会控制上市数量和节奏，因此壳公司依旧有一定的价值。但是对于投资者而言，在注册制的前提下，炒壳的意义已经不大了。
04
对券商的影响： 较强的政策利好
利好券商多项业务
加剧行业分化
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大型券商将转型为企业提供全生命周期服务
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大项目与新产业是行业核心竞争力
注册制下承销保荐收入向Top10集中
资料来源：wind，建投研究院
产业布局层面，注册制引导要素向四大创新领域集中， 技术硬件、软件、半导体和生物医药 四个新兴领域贡献了超50%的融资规模，Top3投行在个细分领域中均位列榜首。
注册制IPO产业结构（按融资额）
资料来源：wind，建投研究院
随着产业转型的深化，券商有望利用其在新兴产业领域的优势，进一步扩张市场份额。在产业和制度变革的初期，投行适应制度变革的速度决定了其在长期竞争中的卡位能力，头部券商已逐步在各细分新兴领域建立竞争壁垒。
跟国际一流投行相比，国内券商应提前布局，聚焦四大创新产业，牢牢把握标杆项目，形成自身的卡位能力。
05
对 PE/VC 的影响： 机遇挑战并存
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多层次资本市场建设+“专精特新”政策支持，创投业务迎发展机遇
科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层形成了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持链条，资本市场服务中小创新企业的能力显著增强。
而对于创业投资机构来说，PE/VC退出方式更加多元化，包括IPO、并购及股权转让等，且IPO可根据企业实际情况通过北交所、科创板、创业板、主板等上市， 注册制实施下退出路径更加顺畅，退出渠道的畅通有利于创业投资机构实现投资收益 。
对创新型企业的发展政策支持方面，除资本市场外，多年来，我国推出一系列支持专精特新中小企业发展的政策。长远来看，PE/VC是支持中小创新型企业成长和发展的有力工具。一般来说，政策支持下，创投项目重点布局在代表未来发展方向的、成长空间大的、科技含量高的创新型企业。
预计未来我国政策方面将继续大力支持科技发展、支持中小企业发展，并将加快服务实体经济的金融政策的推出，在政策支持方面及退出机制方面将有利于创投机构的发展，中长期我们看好创投行业发展前景。
预计未来5年 PE/VC 市场投资规模可保持15%的增长，扭转此前的下滑趋势，其中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超过90%。
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制度套利时代结束，Pre-IPO 投资模式失效
注册制下一二级市场被打通，IPO套利空间收窄，迫使PE/VC机构“投早投小”。
在此前的核准制下，企业23倍上市发行市盈率，一二级市场中存在明显估值价差。几乎任何企业上市后都会有几个“涨停”，股权投资机构只需要找到具备明显IPO预期的企业，进行Pre-IPO式投资，赚取一二级市场的估值价差即可。
在这套逻辑下，股权投资机构投资企业实现的IPO数量就代表了机构的投资水平和投资业绩。只要投出的企业实现IPO了，下一期基金募资时也会较为顺利。这也造成了投资机构在募投管退四个环节中，只需要重视投资一个环节即可。
而在注册制的市场环境下，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。目前，运行注册制的科创板，已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。
这也要求投资机构将投资链条拉得更长，在募资端选择时间周期更长的资金，在投后管理端重度为企业进行赋能，长期陪伴企业的价值化发展。
当然，资本市场以注册制为核心制度下的股权投资逻辑并非是目前任何一家机构都有能力做到的，这也必然会加速投资机构的分化，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。
来源：证监会、新华社、 JIC投资观察等
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